عبیدالله عصمت‌پاشا | پروفسور فایننس در دانشگاه بین‌المللی اینسیف بانک مرکزی مالزی
امیرعباس زینت‌بخش | کارشناس ارشد در حوزه تامین مالی اسلامی
مقایسه نکردن اورگرند (Evergrande) با لیمن برادرز (Leman Brothers) سخت و دشوار است. دقیقا ١٣سال پیش در اواسط‌ماه سپتامبر، لیمن؛ چهارمین بانک سرمایه‌‌گذاری بزرگ آمریکا، اعلام ورشکستگی کرد و به‌دلیل قرار گرفتن در معرض املاک و مستغلات از طریق سرمایه‌‌گذاری در وام‌های درجه دوم ریسکی، با خاک یکسان شد و این فروپاشی، ایالات‌متحده و جهان را وارد بحران مالی جهانی کرد.
امروز اورگرند؛ دومین توسعه‌دهنده بزرگ املاک چین به سمت نکول در حال تلوتلو خوردن است. بیشتر از قرار گرفتن در معرض املاک، این اهرم و تکیه بر بدهی است که ریشه مشکلات هر دو شرکت است. به‌طور کلی همدستی بدهی و املاک به‌نظر می‌رسد در هر نقطه‌ای از جهان رخ بدهد، مستعد اشتعال و احتراق است!مشکلات اورگرند واقعا بزرگ است. ٣٠٠ میلیارد دلار بدهی و بیش از ١٠٠ میلیون دلار پرداخت کوپن/ بهره دارد که فورا باید پرداخت شود و خیلی آشکار است که هرگز امکان پرداخت آن‌را ندارد.
دو شرکت تابعه آن قبلا در پرداخت‌هایشان نکول کرده‌اند. نسبت به سال گذشته، سهام اورگرند هنگ‌کنگ ٨۵درصد کاهش یافته و اوراق قرضه دلاری آن در حدود ۳۰ سنت به دلار فروخته می‌شود. حدود ۴/ ۷ میلیارد دلار و ۸/ ۹میلیارد دلار بدهی در سال ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ سررسید می‌شود. همه اینها به دلیل احتمال ایجاد مشکلات سیستمیک اهمیت دارد. با بیش از ٢٠٠٠ شرکت تابعه در صنایع مختلف و ترازنامه ٢ تریلیون یوآنی برآورد می‌شود که این شرکت به‌تنهایی معادل ٢درصد تولید ناخالص داخلی چین و ١۶درصد اوراق قرضه دلاری چین با بازده بالا را به خود اختصاص داده است. استقراض‌های آن از بیش از ١٢٠ صندوق یا موسسه مالی است و به این لحاظ؛ مشمول مواد و بندهای نکول قابل‌تسری است.
از آنجا که املاک و مستغلات به‌عنوان بخشی از کل اقتصاد چین ٢۵درصد آن‌را تشکیل می‌دهد، بنابراین؛ اندازه و حجم مشکل واقعا بزرگ است و شکست می‌تواند واقعا فاجعه‌آمیز باشد.مشکلات اورگرند که مدتی است در حال خودنمایی است، زمانی آغاز شد که دولت وام‌های بانکی به شرکت‌های املاک را محدود کرد چرا‌که بازار املاک و مستغلات چین که به دلیل تزریق بدهی متورم و حبابی شده، سیاستگذاران این کشور را به وضوح نگران کرده است. از قضا خود این مقررات که موجب وقوع چنین اوضاعی شده، الان قرار است در راستای حل مساله به‌کار گرفته شود! در خارج از چین، نگرانی اصلی سرایت کردن این بحران است. برملا شدن این رخداد در زمانی واقع شده که به‌دلایل مختلف، محیط اقتصادی جهان در برابر شوک‌ها بسیار آسیب‌پذیر است.
دلیل اول؛ افزایش بیش از حد بدهی است. به لطف سیاست‌های پولی نامناسب بانک‌های مرکزی، بدهی جهانی به ٣٠٠ تریلیون دلار نزدیک شده و چین با اختصاص تقریبا ٢٠درصد از آن به خود؛ بعد از ایالات‌متحده در جایگاه دوم جهان قرار دارد. بدهی چین به تولید ناخالص داخلی نزدیک به ٣٣٠درصد است. این رشد تغذیه شده با بدهی؛ تاکنون شاهد چندین انفجار مالی بوده است، Huarong، یک شرکت مدیریت دارایی با بدهی عظیم و ضررهای عظیم، Land China Fortune ، توسعه‌دهنده‌ای که اخیرا شکست خورده‌اند و چندین نمونه دیگر از آنها هستند.
ثانیا، افزایش تورم با قیمت مصرف‌کننده در بالاترین سطح ١۵ ساله اخیر در ایالات‌متحده و اروپا که تا حدی ناشی از شوک‌های عرضه و قیمت انرژی است و بازارها تاب شوک‌های بیشتر را ندارند.
سوم، پس از سال‌ها پول آسان و نرخ بهره مصنوعی پایین، سختگیری قریب‌الوقوع بر رشد تاثیر می‌گذارد و تغییر این رژیم پولی به خودی خود می‌تواند بسیار بی‌ثبات‌کننده باشد. تنش مخروطی سال ٢٠١٣ را به‌یاد بیاورید.و نهایتا اینکه؛ درآمدهای انباشته‌ای که ایالات‌متحده و دیگر شرکت‌ها گزارش داده‌اند و شاخص‌های سهام را در بالاترین سطح نگه داشته است، به پایان می‌رسد. به‌نظر می‌رسد سودها در حال کمرنگ شدن بوده و برآورد حاشیه سود برای بسیاری از شرکت‌های S&P۵۰۰ کاهش می‌یابد.بنابراین سقوط اورگرند برای اقتصاد جهانی که به‌دلیل ویروس همه‌گیر کرونا اکنون مصیبت زده است و در حال تقلا برای بهبودی است؛ هرگز زمان مناسبی نیست. به‌نظر می‌رسد انتظار بازار جهانی از دولت چین این است که وضعیت اورگرند را با دقت مدیریت کند و اگر نمی‌تواند مانع سرایت بحران به خارج از مرزها شود، آن را به حداقل برساند. اما گفتن این موضوع از انجام دادن آن آسان‌تراست.
بله، اقتصاد چین به‌شدت تحت‌‌کنترل و مقررات است، اما همان‌طور که تجربه قبلی در جاهای دیگر نشان می‌دهد، حصارکشی دور شکست یک شرکت بزرگ و کنترل عواقب آن هرگز آسان نیست. مخصوصا شرکتی به بزرگی اورگرند.هنگامی‌که صدها وام‌دهنده و طلبکار وجود دارد، مانند همین مورد، مانع اصلی برای حل و فصل مناسب، انگیزه دارندگان بدهی است تا دیگران را به جلو بیندازند به این منظور که هر‌چه می‌توانند از سهم خود را به‌دست آورند و فرار کنند. اتفاقا بندها و مواد مربوط به قانون سرایت‌پذیری نکول؛ این کار را آسان‌تر می‌کند. برخلاف دارندگان حقوق صاحبان سهام که چاره‌ای جز مذاکره با صبر و حوصله در مورد تجدید ساختار بدهی‌های شرکت ندارند، طلبکاران در صورت بروز شوک‌های نامطلوب به سمت خروج یورش می‌برند.
حتی اگر دولت بتواند به بانک‌ها تکیه کند، مدیریت تک‌تک مشتریان، سرمایه‌گذاران، تامینکنندگان، عرضهکنندگان و بسیاری از صندوق‌های سرمایه‌‌گذاری مشترک که سهام و اوراق قرضه شرکت را در اختیار دارند، کار آسانی نخواهد بود. عوامل غیرقابل کنترل زیادی وجود دارد. هنگامی‌که یک صندوق سرمایه‌‌گذاری مشترک یا صندوق پوشش ریسک با ابزارهای غیر نقد اورگرند تلاش می‌کند تا دارایی‌های دیگر آن را برای جبران برداشت‌ها تخلیه کند، یک آبشار شروع می‌شود.
هنگامی‌که تامین‌کننده‌ای که فاکتورهای پرداخت نشده دارد مجبور است در پرداخت‌های خود نکول کند، باز‌هم آبشار بیشتری رخ می‌دهد. این نوع جریان آبشاری است که منجر به وقوع بهمن و یک بحران تمام عیار بالقوه می‌شود.طرفداران سرسخت مدل اقتصادی چین ممکن است تمایل داشته باشند به اپیزود اورگرند به‌عنوان یک رویداد غیرمحتمل محلی نگاه کنند. آنها به قدرت مالی عظیم چین و این واقعیت که بدهی چین، هرچند بزرگ اما عمدتا داخلی است، اشاره می‌کنند. در حالی که هیچ تردیدی در توان مالی چین وجود ندارد، چنین تفکری تاریخ را نادیده می‌گیرد. چین امروزه در جایی قرار دارد که ژاپن کمی قبل از آن بود. ژاپن در حال رونق بود، بر تجارت جهانی تسلط داشت و صنایع را یکی پس از دیگری فتح می‌کرد. همه اینها زمانی به پایان رسید که ژاپن اجازه ساخت یک بدهی عظیم را داد که باعث ایجاد حباب املاک و مستغلات شد. آن حباب در دسامبر ١٩٨٩ منفجر شد و در دو دهه بعدی، ژاپنی که هیچ کار اشتباهی نمی‌توانست انجام دهد، تبدیل به ژاپنی شد که نمی‌توانست چیزی را درست انجام دهد.
اتفاقا بدهی ژاپن نیز تقریبا تماما داخلی بود، آن زمان همانقدر شکست‌ناپذیر به‌نظر می‌رسید که چین امروز به‌نظر می‌رسد. تاریخ مملو از ملت‌های بزرگی است که از فشار بدهی سر به زیر شده‌اند. سابقه سیاستگذاری چین تاکنون خوب، خردمندانه همراه با آینده‌نگری خوب و اقدامات پیشگیرانه بوده است. اینکه آیا آنها می‌توانند این حباب را بدون ترکیدن آن تخلیه کنند، باید نظاره‌گر بود. به هر حال، برای بازارهای مالی جهان، تازه علامت کمربند‌ایمنی روشن شده است و تلاطم و آشفتگی در پیش است و نمی‌توان گفت که چقدر بد خواهد بود.سخن پایانی اینکه، همان‌گونه که اشاره شد پیوند بی‌محابای بازار بدهی و مسکن؛ مستعد اشتعال و انفجار است و تکرار این تجربه که در بازار آمریکا و ژاپن و اکنون چین نتایج فاجعه‌باری داشته، به‌جز خلق بحران و تضییع اموال عمومی برای نجات موسسات مالی متخلف بسیار بزرگ چیز دیگری به ارمغان نمی‌آورد.
از سوی دیگر، بازار املاک و مستغلات ایران، تاکنون نتوانسته از یک نظام ساختارمند مدرن و مبتنی بر اوراق بهادار از جنس بازار سرمایه بهره‌مند شود چرا‌که به جهت رویکرد سنتی بانک‌محور اقتصاد کشور، تاکنون به شکل بسیار محافظه‌کارانه‌ای تامین مالی خرید مسکن از بازار پول و آن هم برای اشخاص حقیقی صورت پذیرفته و می‌پذیرد. حال آنکه پتانسیل بسیار بالایی در بازار سرمایه برای رونق مسکن بدون افزایش پایه پولی و خلق نقدینگی وجود دارد به شرط اینکه راه پیموده‌شده توسط بازارهای توسعه‌یافته را با اصلاحاتی که منجر به ممانعت از سفته‌بازی و حباب می‌شود بومی‌سازی و پیاده کنیم. دولت محترم که اکنون برنامه جدی برای ساخت یک میلیون واحد مسکونی دارد می‌تواند با تاسیس یک صندوق ویژه برای تامین مالی این مگاپروژه ملی از بازار سرمایه و با مشارکت مردمی هم در پیش‌پرداخت و هم شرکت در پذیره‌نویسی اوراقی مانند استصناع با ارزش اسمی کوچک بهره‌مند شود.